Стабильно низкая инфляция — условие для роста инвестиций, уверен ЦБ. Однако экономике она дается дорогой ценой.

Низкая и стабильная инфляция является одним из важнейших условий для роста инвестиций. Представление об этом лежит в основе денежно-кредитной политики (ДКП) Банка России.

Безусловно, логика в этом утверждении есть. При стабильной и низкой инфляции компаниям действительно должно быть легче планировать свою деятельность, в частности в отношении стоимости привлекаемого финансирования. При более низкой ставке дисконтирования большее число проектов будет признано эффективными и, соответственно, реализовано, а значит, вырастет и объем инвестиций, и экономика в целом.

Но имеет ли значение то, каким образом достигается низкий и стабильный уровень инфляции? Не может ли случиться так, что на фоне даже низкой и стабильной инфляции благоприятных денежно-кредитных условий для бизнеса не создается?

Цели по инфляции и характер денежно-кредитной политики

Принятый Банком России, как и рядом других центральных банков, режим инфляционного таргетирования предполагает, что достижение целевого уровня инфляции происходит посредством так называемого трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. В него входят несколько каналов — например, процентный, кредитный, валютный, канал инфляционных ожиданий. Изменение ключевой ставки Банка России оказывает влияние на процентные ставки, стоимость финансовых активов и валютный курс, которые, в свою очередь, через цепочку экономических взаимосвязей оказывают влияние на инфляцию.

Когда уровень инфляции оказывается выше таргетируемого Банком России (4%) или когда оценки инфляционных ожиданий указывают на риск превышения таргета, ЦБ повышает процентную ставку, намереваясь запустить процессы, которые приведут к снижению темпов роста цен. Соответственно, должно быть и наоборот: когда инфляция оказывается ниже таргетируемого уровня, Центральный банк должен процентные ставки снижать.

Ключевой вопрос — как именно политика ЦБ должна способствовать приведению фактического уровня инфляции к целевому.

Инфляция, спрос на товары и услуги и ключевая ставка

Центральный банк отвечает на него следующим образом: принимаемые им меры оказывают воздействие на инфляцию через их влияние на спрос на товары и услуги.

Что же происходило в России со спросом в последние годы? За период с 2014 по 2019 год реальные располагаемые доходы населения сократились на 7,5%, а оборот розничной торговли — на 6,7% (расчеты по данным Росстата). Часто можно услышать мнение, что на фоне падения доходов спрос поддерживало потребительское кредитование. При этом рынок потребительского кредитования даже считался близким к перегреву. Но влияние кредитного рынка на спрос не стоит переоценивать. Задолженность физических лиц перед банками в реальном выражении (без учета инфляции) за этот период выросла на 21,4%. Однако основной рост задолженности обеспечила ипотека, по которой объем выданных кредитов увеличился в 1,9 раза. По остальным видам кредитования физических лиц размер задолженности в реальном выражении, напротив, даже сократился — на 3,4%.

Все это говорит о том, что на протяжении шести последних лет потребительский спрос сокращался, по крайней мере в той его части, которая учитывается при расчете индекса потребительских цен (инфляции). Изменения же, например, в стоимости недвижимости, которые могут быть вызваны динамикой спроса на ипотеку, на показатели инфляции напрямую не влияют, поскольку в корзину для расчета этого показателя цены на недвижимость не включены.

Вряд ли можно говорить о том, что в это время наблюдалось повышательное давление на цены со стороны спроса. Это в целом подтверждают и оценки Банка России, которые приведены в пресс-релизах, сопровождавших решение по ключевой ставке в те периоды, когда она повышалась или сохранялась на достаточно высоком уровне. Тогда ЦБ объяснял решение по ставке повышением инфляции и/или инфляционных ожиданий, но при этом обычно оценивал уровень потребительской активности как низкий и часто упоминал его в качестве антиинфляционного фактора. Всплески же инфляции и инфляционных ожиданий объяснялись с его стороны другими факторами. В конце 2014 года — ослаблением рубля и внешнеторговыми ограничениями. В 2015–2016 годах Банк России среди основных источников инфляционных рисков указывал низкие цены на нефть, денежно-кредитную политику зарубежных центральных банков, замедление роста экономики Китая, пересмотр запланированных темпов увеличения регулируемых цен и тарифов, характер бюджетной политики.

Что в итоге получается? Всплески инфляции или инфляционных ожиданий в эти годы определялись в первую очередь не динамикой спроса, а внешними факторами, которые влияли, в частности, на рост цен импортных товаров, в том числе промежуточных, необходимых российским компаниям для производства продукции и услуг. То есть мы наблюдали классический вариант инфляции издержек, на которую повышение ключевой ставки Банка России сдерживающий эффект полноценно оказать не в состоянии. Более того, в определенной степени рост ставок даже способствует повышению уровня инфляции издержек, поскольку увеличивает размер процентных платежей по кредитам со стороны бизнеса. Ограничение же темпов роста цен, позволяющее достичь целевого уровня инфляции, достигается прежде всего за счет еще большего зажимания спроса.

Стабильная инфляция не значит стабильные условия для бизнеса

В результате становятся видны негативные черты выбранного механизма удержания инфляции на целевом для ЦБ уровне: хотя в теории стабильная и низкая инфляция должна создавать условия для роста инвестиций, в реалиях современной российской экономики с ее сырьевой ориентацией и зависимостью от импорта все выглядит немного иначе.

Во-первых, денежно-кредитная политика в своем текущем виде пытается в первую очередь сглаживать влияние внешнего инфляционного шока (который возникает, в частности, из-за падения курса рубля) путем ухудшения условий для ведения бизнеса — сдерживания спроса и повышения издержек для компаний.

Во-вторых, в условиях зависимости экономики от внешних факторов и повышенных рисков волатильности курса Центральный банк традиционно проводит ДКП с определенным запасом жесткости. Когда же действие неблагоприятных внешних факторов смягчается и возникают ожидания роста потребительской активности, Банк России начинает рассматривать это как угрозу для достижения цели по инфляции, вследствие чего возрастает вероятность повышения ключевой ставки.

Обещанные благоприятные условия для инвестиций так и не возникают: относительно стабильная ситуация с инфляцией компенсируется высокой степенью неопределенности параметров денежно-кредитной политики в сочетании с ее излишней жесткостью. За последние шесть лет относительно мягкая ДКП начала проводиться только в этом году, когда спрос катастрофически упал в условиях пандемии. При этом ставка все равно снижалась крайне медленно, небольшими шагами. Среднесрочные и долгосрочные финансовые модели, которые компании должны разрабатывать при планировании инвестиционной деятельности, остаются примерно с тем же уровнем неопределенности, что и в те времена, когда уровень инфляции был более высоким.

Решение по ключевой ставке: что дальше?

На прошедшем 18 сентября заседании совет директоров ЦБ сохранил ключевую ставку на уровне 4,25%. Это довольно опасное решение в текущей экономической ситуации — сдерживание спроса и высокие издержки компаний будут замедлять восстановление экономики. Да и в целом смягчение денежно-кредитных условий в стране остановилось (или приостановилось), не успев даже толком начаться, а значит, и на инвестиционных программах бизнеса оно практически не отразится.

ФРС США уже зафиксировала текущий околонулевой уровень процентной ставки до конца 2022 года (при этом большинство руководителей регулятора ожидают сохранения ставки и до конца 2023 года), чтобы поддержать экономику и придать уверенность ее субъектам, заодно пообещав и дополнительную поддержку при необходимости. Глава же российского ЦБ в своем заявлении по итогам заседания совета директоров отметила, что хотя Банк России по-прежнему видит некоторое пространство для снижения ставки, он еще будет «оценивать сроки и необходимость использования этого пространства». А это означает, что Банк России сейчас не готов обеспечить субъектов экономики ни максимально благоприятными условиями для инвестирования (даже исходя из своих возможностей в имеющейся парадигме ДКП), ни уверенностью в том, как будут они меняться в дальнейшем. Вместе с тем уверенности в условиях ведения дел нашей экономике как раз очень не хватает.

Мнение автора может не совпадать с мнением редакции

Сергей Заверский